占普网: “双Q”出击资本市场

2003年7月9日，瑞银投下QFII（Qualified foreign institutional investor，合格的境外机构投资者)的第一单，标志着QFII正式登陆我国证券市场。

时隔3年，银行系QDII（Qualified domestic institutional investor，合格的境内机构投资者）正式出海。由于投资范围仅限于外国银行存款、债券等固定收益类产品，第一代QDII表现普遍不尽如人意。中国银行首款QDII产品就因为各种原因遭巨额赎回，使得资金量低于2亿元，在运行不足5个月时不得不宣布终止。

继银行系QDII后，基金系QDII也在汇率飓风中起航。基金系QDII无论是投资范围、投资额度，还是投资收益等，相比银行系QDII都略占上风。

在银行系、基金系、保险系QDII相继问世之后，首只券商系QDII资格花落中金公司。

“双Q”制度的推行，机遇与挑战并存，其最终目标都是促进内地资本市场的开放。QFII与QDII在投资理念、投资策略上有何不同？面对如此众多的QDII产品，国内投资者该如何选择呢？

本期将揭开“双Q”的面纱。

QFII，即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

据资料统计，截至2006年末，52家QFII持有A股的总市值已经达到971亿元，占沪深两市2006年末流通总市值的比例达到3.88％。值得一提的是，2007年5月下旬，中国政府在为期两天的中美战略经济对话的第二次会议期间，宣布了金融业进一步开放的一系列举措，包括将QFII额度由100亿美元提高至300亿美元等。种种迹象表明，经过几年的快速发展，QFII已经快速融入了中国的证券市场，并成为中国证券市场的第二大机构投资群体，其发展速度堪称超常规！

经过几年的发展和磨合，QFII对于中国证券市场的贡献是有目共睹的。当初，中国证券市场引进QFII的原因就是因为他们是做长期投资和基础研究的，借此引进先进的投资理念，从而提高国内基金和中小投资者的价值投资意识。因为QFII在意识上的领先性、分析的独立性以及国际化团队和强大资本实力的支撑，使得QFII本身也成为国内开放式基金的重要参考目标。虽然QFII对市场投资心理的影响较国内的证券投资基金小，普通投资者对QFII的关注不如对基金重仓股和仓位调整敏感，但QFII的投资对基金等机构投资者是有较大影响的，QFII对国内市场的影响是通过对基金的影响表现出来的。QFII投资A股的基金，所持股票的换手率低，其基本都在招募说明书中明确投资目标在于资本的长期增值，抵御市场短期波动的能力较强，而长期投资后的收益回报也非常可观。

紧接着QDII进入了中国投资者的视野。它是在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和QFII一样，它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。

可以预计在未来12至18个月中，银行的QDII资金约有70亿美元投到股市，基金和券商约80亿美元，保险公司约60亿美元，三者总和为210亿美元。而在早期的这笔资金中，有相当一部分将投资于海外上市的中国股票，尤其是香港市场。

QFII和QDII，通过引进来和走出去，不仅可以让更多的普通投资者甚至是机构投资者学习到新的投资理念，尽可能减少证券市场投机成份和泡沫的存在，而且还可以让国内的机构投资者逐渐学会在大海中游泳，从更远更广阔的视角来投资全球金融市场。只有经历了国际市场风云变幻的考验，宏观考虑股市、汇市、期市甚至是现货等金融市场的变化，并且将一些国家和地区的政治以及全球经济冷暖等因素综合考虑，才能够真正学到QFII投资的精髓。

而从中国证券市场的历史来看，国内刚刚起步的QDII对于国外非常成熟的QFII而言，显然是小学生和大学生之间的一场PK，投资者要学习的不仅是选股的理念和收益的高低，更有对整个全球经济金融市场和一国宏观调控能力的的判断与把握。

QFII和QDII，通过引进来和走出去，不仅可以让更多的普通投资者甚至是机构投资者学习到新的投资理念，而且还可以让国内的机构投资者逐渐学会在大海中游泳，学会从更远更广阔的视角来投资全球金融市场。

目前面向广大投资人发行QDII产品的机构以银行和基金公司为主，这两类发行主体所设计的产品在投资标的、风险收益和客户划分上有很多显著性差异。

QDII: Investment Siege Breaking

QDII：走出投资围城

钱钟书先生《围城》里关于困惑的经典表述——“城里的人想出来，城外的人想进去”已经延伸到投资领域，QDII则为投资者走出国门投资打开了一扇窗。

关于钱钟书先生所描述的围城般的困惑，目前已延伸到投资领域。为了方便管理进进出出的投资人，政府有关监管部门在城门口设置了关卡，无论进城还是出城都要拥有中国外汇管理局颁发的特准通行证，于是QDII和QFII的概念在2002年第一次映入投资人的眼帘。

QDII出城动机

中国经济增长势头良好，股市发展潜力巨大，特别在2006年下半年中国股市牛市气象开始显现，节节攀升的A股收益率已对境外投资者构成强大的诱惑，这使得企图通过QFII额度分享中国牛市盛宴的海外机构越来越多。截至2007年6月底，已有52家机构获得QFII资格，累计获得额度99.9亿美元，为了进一步融入全球金融市场，中国政府称将把QFII额度由100亿美元提高至300亿美元，从不断增长的QFII额度数据上已基本反映出境外投资者对在中国境内投资的渴望程度。

相对于QFII入城动机的一目了然，很多人对那些在中国股市大好阶段申请出城投资的QDII机构表示费解。但从长远发展的角度来讲，到城外春光灿烂的世界中去探索多种收益机会比安守眼前的丰衣足食更具有进取意义，这就是那部分QDII机构选择去国际市场博弈回报的根本出发点。截至2007年6月底，国家外汇管理局总计已批准205亿美元的QDII投资额度，其中19家银行的额度为148亿美元，4家保险公司额度为52亿美元，一家基金公司为5亿美元。央行发布的2007年第二季度货币政策执行报告显示，QDII机构截至2007年6月底对外投资额度累计使用72.9亿美元。

QDII产品的特征

目前面向广大投资人发行QDII产品的机构以银行和基金公司为主，这两类发行主体所设计的产品在投资标的、风险收益和客户划分上有很多显著性差异。

银行系QDII产品由窄到宽的投资过渡。2006年7月，中国工商银行推出首只银行系QDII产品，迄今为止，已有超过27家银行发行了上百只QDII产品。中国银监会之前对银行系QDII产品投资标的有非常严格的限制，明确规定“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”。因此早期发行的银行系QDII主要投资于货币市场、债券或是挂钩外汇及黄金市场走势的票据，运作形式上以封闭式保本型为主。相对近年中国A股市场超过100％的高回报而言，商业银行发行的低风险QDII产品2％-30％预期收益率明显缺乏吸引力。截至2007年5月底，19家银行已获得148亿美元的海外投资额度，但实际上全部银行系境外理财产品的海外业务量只达到8亿到9亿美元。为此中国银监会2007年5月10日颁布了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，对银行境外理财产品的投资范围进行了调整。将原来的投资限制调整为“不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”。新法规对于股票投资的开闸使境内市场一时间涌现出很多高风险类QDII理财产品，其中中国工商银行在2007年6月中旬推出的代客境外理财产品──东方之珠，该产品可将募集来的人民币资金转换成美元投资于股票类资产（不超过投资组合的50%）、债券类资产、现金类资产及开放式基金。相对于其它银行系QDII产品，“东方之珠”的投资范围更为广阔，被称为准基金类产品。这类高收益预期产品的推广使银行系QDII发展进入一个全新的境界。据统计数据显示，截至2007年6月末，银行系QDII产品认购额约为130多亿人民币，已用掉500亿元QDII总额度的26％。

基金系QDII产品由浅到深的投资探索。中国市场首只QDII基金华安国际配置为保本产品，设立于2006年11月2日，到2007年8月又有南方、华夏、上投、嘉实、华宝兴业、海富通等多家管理人获准发行QDII基金的消息传入市场。最早的QDII基金华安国际配置虽然在全球领域做资产配置，但其主要投资于结构性保本票据，其投资标的范围比较狭窄。该基金截至2007年6月底的累计收益率仅为3.8%，这个成绩与国内A股基金相比无疑差距悬殊。到2007年上半年，跟证监会签订合作谅解备忘录的境外监管机构达33家，相对于华安早期保守的探索，近期获准开展境外投资的5家基金管理人所设计的产品在投资标的选取上显现出多样化的特征。虽然近期获批的基金管理人还没有披露详实的产品说明书，但业内盛传它们大都采取直接投资股票、债券等金融工具的形式，且额度没有限制，甚至已有个别申报产品的QDII基金将100％的资产投资于全球股市。鉴于港股与A股之间的深厚渊源，多数管理人在设计产品时将香港市场作为配置的重点，并以此为核心向多方市场扩展，由此可见基金系QDII产品的在投资上呈现出由浅到深的探索过程。

QDII发展的短期障碍

目前中国QDII发展依然存在很多短期阻碍，如A股市场高收益的对比性、境内机构和投资者对境外市场的生疏感、QDII投资本身存在的风险性等。QDII产品境外投资过程中可能会遇到政策风险、经济周期风险、利率风险、信用风险、汇率风险等，目前表现突出且在短期内还将延续的是信用风险和汇率风险。

美次级债引发的信用危机。美国近期爆发并已向全球蔓延的次级债危机使早期出航的QDII产品已遭受损失，短短几周之内使得部分银行保本QDII产品净值甚至跌破面值，此次危机的爆发就是信用风险的直接危害。信用风险是指债券发行人是否能够实现发行时的承诺，按时足额还本付息的风险。美国次级债危机肆虐使得国内投资者对投资境外理财产品产生了较大畏惧心理，前期刚刚培养出来的投资热情有明显下降迹象，这对短期内QDII产品的发行认购将会造成很大阻碍。

人民币升值导致的汇率风险。自从2005年7月21日汇改以来，人民币加快了升值步伐，接连突破8、7.90、7.80等重要心理关口，QDII产品投资境外市场的压力增大，人民币升值可能抵消(或部分抵消)QDII理财产品的收益。这对部分存续期限较长QDII产品而言，如果投资本金是人民币，计价单位为外币，投资人在如此长的时间跨度内，很难预估人民币升值导致的直接收益抵消有多少。人民币升值使得最近一两年时间内，汇率波动幅度加大，这就是QDII产品已经面临的汇率风险。这种显见的风险将会对QDII产品的短期认购产生很大影响。

FORTUNE FOCUS 专题

QDII: Investing in Abroad Market

QDII：出海淘金

在监管方批准QDII资格后，各基金公司将致力于为国内投资者提供海外投资的专业渠道，投资者也将有机会分享周边国家经济红利的良机。只有放眼海外，才能把握财富未来。

文:杨逸枫图：CFP

随着《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的颁布以及近期国家外汇局对境内个人直接对外证券投资的放开，境外投资开始走进国民的视野，QDII也逐渐成为人们谈论的焦点。

投资海外，占财富先机

近两年国内A股市场涨幅较大，2006年上证指数涨幅达到130%，投资者收益颇丰。但是随着A股市场整体估值水平日益走高，系统性风险逐步加大，控制风险、确保稳定收益的难度也日益加大。回顾过去20年的海外市场，年度涨幅超过130%的例子比比皆是(如下图)，因此，如果QDII产品投资于海外更“牛”的股票市场，那么其收益水平完全有可能比国内基金更高。

通过全球化的资产配置，可以有效分散单个市场的投资风险，而且有助于获得更稳定的投资回报水平。除此之外，全球经济存在轮动性增长，而且亚太地区对全球经济成长率的贡献度也变得越来越大，使得投资亚太市场意味着投资全球最具活力的区域。在亚太区域开展跨市场的投资，将有助于扩充投资者可选投资行业的范围，增加产业的异质性，也可以丰富基金公司的投资链，获取更稳定、丰厚的收益。

中国市场起步较晚，投资渠道仍在逐步开放中。在经济全球化成为必然趋势的情况下，具备系统风险分散意识、把握布局全球市场先机的投资者，将在开辟海外财富的投资战略中取得主动。

个人直投还是选择QDII

近日，国家外汇管理局批准开展境内个人直接对外证券投资试点——主要是港股，应该说是中国资本市场逐步开放的一大步。但是，错综复杂的国际投资环境不是每个人都能了然于胸的。在境外投资中，国内投资者信息渠道不通畅，缺乏实地考察的条件，加之对境外市场运作不熟悉，导致投资风险较高，难以取得稳定的获利。另外，资金受限的个人投资者也很难通过多渠道的衍生工具来规避汇率风险，避险成本将大幅提高。

综合来看，个人投资境外市场风险重重。与之相比，具备QDII资格的专业机构拥有通畅的信息渠道、丰富国际市场投资经验和过硬的专业素质，较个人投资者明显有优势，因而能更大程度上为投资者提供较高收益、较低风险的投资理财服务。

利用汇差保值套利

QDII的一个焦点问题是汇率风险，但具体到亚太市场，汇率风险在一定程度上是可化解甚至具有正面价值。

以亚太市场为例，人民币相对于美元的升值幅度并非最突出。而亚太地区各国的货币在近两年内普遍呈现升值趋势。其中，菲律宾比索、泰铢，以及马来西亚林吉特、澳元等货币的累计升值幅度均大于人民币（见下图），相对于上述货币而言，人民币处在贬值的位置。这就意味着投资这些货币所在国的证券市场，中国投资者将有机会通过人民币的相对贬值而赢取汇率收益。

因此，对于QDII基金来说，投资以这些货币计价的证券，既可实现规避人民币升值的汇率风险，还可从汇率波动中套利。

在面对汇率风险时，一般可以通过外汇远期合约和货币交换（SWAP）等衍生工具进行相应的避险操作。

上投QDII投资策略

在注重各区域市场环境、政经前景分析，并强调上市公司品质与成长性结合情况下，上投摩根将采取以下投资策略。

就配置方法来看，在亚太地区经济发展格局下，通过自上而下分析，甄别不同国家与地区、行业与板块的投资机会，考虑国家与地区的资产配置，决定行业与板块的基本布局，然后从中初步筛选出具有国际比较优势的大盘蓝筹上市公司，同时采取自下而上的选股策略，注重个股成长性指标分析，挖掘拥有更佳成长特性的上市公司，构建成长型上市公司股票池。最后通过深入的相对价值评估，形成优化的核心投资组合。

规避汇率风险方面，QDII基金可采用三重手段来加以控制，具体来说，包括对不同货币区域进行权重配置、结合不同国家和地区汇率走势的相关分析以及利用衍生工具制定动态避险组合，通过三重保障来确保QDII产品对冲后的人民币收益。

只关注国内市场将令我们错失分享周边国家经济红利的良机。只有放眼海外，才能把握财富未来。

从QFII基金看QFII

QFII A股基金与国内基金同台竞技，投资理念和方法相互融合，提供了相互竞争、共同提高的机会，对引导理性的投资行为和提高市场有效性起到了积极作用。

火热的中国股市吸引了国际投资者越来越多的关注。2003年9月以来QFIIA股基金的数量和规模迅速增加。QFIIA股基金在QFII体系中占有重要地位，其投资行为、业绩表现基本可以反映QFII的总体情况。QFIIA股基金与国内基金同台竞技，投资理念和方法相互融合，对引导理性的投资行为和提高市场有效性起到了积极作用。

境外投资机构在国际资本市场上拼杀多年，成就了它们的全球视野、研究能力和投资经验。QFII制度实行后，国际知名的资产管理机构纷纷通过QFII方式，设立投资国内A股市场的基金。自从2003年7月9日QFII落下买入A股的第一单开始，QFII的一举一动就格外吸引年轻中国资本市场的关注。由于市场只能从上市公司的定期报告中间接获得一些QFII持股变化的数据，对QFII在中国市场的表现只能管中窥豹，这也增加了QFII的神秘感。通过对QFIIA股基金的分析，可有效地认识QFII的投资行为。

数量和规模迅速增加

理柏定义的QFIIA股基金是指国际资产管理机构设立的，通过QFII方式投资国内A股为目的的共同基金。投资于中国A股以外的其它概念股或仅部分投资于中国A股的基金不能列入。

QFIIA股基金的投资市场与其注册地、发行地都不同，注册地、发行地分布在全球不同的地区，增加了数据收集的难度。而且其记账货币也各不相同，在分析中还需要考虑业绩表现受汇率波动的影响，增加了数据统计分析的难度。

根据理柏的统计，Martin Currie中国A股基金是这个行业绝对的先行者，设立于2003年9月，此时距离QFII在中国落下A股第一单仅有2个月。截至2007年7月末，成立3个月以上的QFIIA股基金达到16只，总规模达到56亿美元。

依据理柏全球分类标准，这些基金全部为股票型基金，管理人了解A股市场的途径和投资管理模式不尽相同。例如申银万国蓝泽中国A股基金聘请了国内公司作为投资顾问，富通扬子基金通过国内的合资企业进行投资管理，日兴中国A股基金选择了熟悉中国市场的基金经理。通过这些途径，QFII能够有效地了解中国市场。

投资风格各异

QFIIA股基金与国内基金各有着不同的投资理念和投资风格。

QFIIA股基金基本都在其说明书中明确投资目标在于资本的长期增值。与国内基金面临较大的短期业绩压力相比，QFIIA股基金相对更注重长期回报。这点肯定会在两者的选股思路和业绩表现上体现出区别。通过其近两年持股对于市场的示范性、前瞻性影响来看，其对国内市场树立正确的长期投资理念已经起到了积极作用，密切了国内市场与国际市场的联动关系。QFIIA股基金与国内基金在投资风格上主要有下述区别。

QFII基金由于客户持有时间长，短期业绩压力较小，而国内基金面对的短期业绩压力很大，这形成了两类基金不同的投资风格。

业绩的持续稳定都是管理者追求的目标。中国市场治理结构、诚信体系与成熟市场相比还有差距，企业运作过程中变化较多。面对这种迅速变化的市场环境，国内基金更主张主动投资、积极操作。这也是国内基金组合周转率高的一个原因。QFII基金更主张投资纪律和投资决策程序的约束，所持股票的换手率低。

QFII基金规模相对稳定。国内基金规模易受市场情况、投资者情绪变化而变化，这是国内基金组合周转率高的又一个原因。

QFII基金和国内基金都注意投资风险控制的重要性，QFII基金表现出了更多关于遵守产品说明书的关注。

获得QFII资格的境外机构已经超过50家，通过其投资中国A股市场的境外投资者的数量更是难以计数。与国内的众多机构一样，在市场的任何点位QFII都有看空看多的观点，而不可能是统一的观点、统一的行动。由于经历不同、理念不同、视角不同，其观点可能与国内某些投资者有所不同，但这恰好为多角度审视国内市场提供了难得补充。

超越市场的难度加大

QFIIA股基金与国内基金同台竞技对引导理性的投资行为和提高市场有效性起到了积极作用。

通过QFIIA股基金与国内基金近两年的业绩对比来看（见下表），其并未超越大盘指数和国内的对手。

从前几年的统计看，基金超越指数是一个普遍的现象，超越投资基准是基金经理很容易完成的目标。但最近的统计表明，这种现象正在发生明显的变化。基金经理相对于普通投资者有更好的信息优势、研究力量和投资技巧。在前几年要战胜以普通投资者为主体的市场是相对容易的。但随着机构投资者的增加，随着市场有效性的提高，现在要战胜市场，就是要战胜其它的机构投资者和其他基金经理，而不单是战胜普通投资者。这就增加了超越指数的难度。

要战胜指数就是要战胜国内外同样经验丰富、研究透彻的机构投资者。这种市场化的压力和竞争促使市场整体投资水平的提高。虽然QFII的表现并没有超越大盘和国内的对手，但对于国内市场股票定价、投资策略起到了良性的促进。